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不動産がインフレヘッジになるとはどういうことなのかをあらためて考えてみますと、不動産からの収益(値上がり益と家賃などの収入)が物価の上昇にスライドして上がることで、不動産の資産価値が目減りせず、結果的にインフレによる損失を回避できるということになります。
そこで、ここでは不動産収益率とインフレ率(消費者物価上昇率)との相関係数を調べる方法によって、インフレへッジの効果がみられるかどうかを検証します。
この2つの変数の間に、一方が上昇するに伴って他方が上昇あるいは下落するというような関係がある場合に、その2変数の間には相闘があるといい、その相関の程度と方向を示す数値が相関係数です。
一般的な目安として次のように解釈しています。
1970年から2005年までの期間の不動産収益率とインフレ率の推移を見たものです。
全期間の相関係数は0.13で、ほとんど相闘がないという結果になります。
次にこれを時期別に見てみると、まずバブル期以前は、不動産収益率の変動にインフレ率が遅れて追従しているように見えます。
そこで1期ずらした相関係数を調べると0.65とかなり相関関係があることがわかりました。
不動産価格の上昇による資産効果が消費や投資を促し、物価が上昇していったことがうかがわれます。
バブルとその崩壊期では、不動産価格の急激な変化があり、消費者物価との相間はほとんどみられなくなります(0.06)。
そして90年代後半以降は、非常に弱い相関関係(0.20) であったことがわかります。
一方、株については、いずれの時期をとってもインフレ率との相間は不動産よりも弱い結果になっています。
不動産証券化の先進国である米国では、同様の方法で不動産のインフレヘッジ効果を調べた研究が報告されています。
最近発表された研究では、住居系を除くと不動産収益率とインフレ率との相間はほとんど認められないこと、したがって不動産への投資はインフレヘッジに対しては限定的な効果しかもたらさないという結論が示されています(図表1-7)。
また、欧州を中心とする複数の国のデータを調べた研究では、不動産収益率とインフレ率との間にかなり相関関係がみられる国(フランス、オーストラリア)から、逆相関がみられる国(英国。
逆相関とは、物価が上昇すると不動産価格が下落するような関係)まで多様で、必ずしも不動産がインフレヘッジになるとは言えないことを示唆する結果になっています。
一方、スイスにおける長期間(1943 年~1991 年)の観測では、不動産は株式に比べるとインフレヘッジになる傾向が確認されています。
以上の検証から言えることは、不動産は長期保有の中では株式など他の投資資産と比較してインフレヘッジに役立つ可能性は否定できないものの、少なくとも日本では、今後不動産価格がインフレに連動して上昇することは、バブル期以前のようには期待できないということでしょう。
不動産が再び有利な資産となる時代が来るかバブルとはよく言われるように、実態の裏づけのない価格上昇期待によってファンダメンタルズから講離した価格形成がなされる現象でした。
バブル期以前の、特に高度経済成長期は不動産価格の上昇が、経済成長率に見合った水準であったのに対し、このような国民の意識が慣性となって低成長になっても変わらずに不動産への投資が続いたことにより、バブルとその崩壊という形で一気に矛盾が出てしまいました。
バブル後の長期にわたる低迷の中で、不動産市場は構造的な変化を遂げつつあります。
1つは、不動産の価格形成のあり方が変わったことです。
90年代後半の金融機関の不良債権処理を目的とした不動産証券化市場の整備と外資系投資家の参入を契機として、収益性や利便性が重視されるようになりました。
不動産も利用価値に応じて価格形成がなされる資産になったことで、バブル前のように、放っておいても価値の上がる重宝な資産ではなくなったということです。
その当然の帰結として、2つ目としては、不動産は収益力や市場性によって格差がつく資産になったことです。
不動産証券化などを通じて、収益価値がある、あるいは他者にとっても利用価値があると評価された不動産が「投資適格」として選別された時代に入ったと言えます。
最近の地価公示などで見られる地価動向の二極化現象はその表れの1つです。
さらに、3つ目は、不動産価格が社会・経済の環境変化を反映して変動しやすくなったことです。
景気や金利の変動、不動産市場の需給関係によって賃料や価格が決まってきます。
たとえばグローパルに投資対象を選ぶ外資系の投資家は、各国の市場の循環に合わせて集中的な投資行動を取るのが特徴です。
現在の金利環境から日本の不動産に投資している外資系ファンドも、金利と不動産利回りの水準次第で一挙に撤退することも考えられます。
不動産市場がこのような構造変化を遂げた時代に、不動産が再び過去のような形で有利な資産として復活するのでしょうか。
ここ数年、都心商業地を中心に不動産価格が反転、土地バブルの再来を思わせる急騰を見せています。
しかしこれは、東京都区部を中心に見られる不動産取引の活発化、不動産投資における資金調達の多様化や、企業が処分した不動産の受け皿としての不動産証券化市場の拡大を反映した収益不動産に対する積極的な投資によるもので、一部の例外を除けば、選別された「投資適格」不動産を中心とした現象であるとみられます。
「取得時査定キャップレート」は」Ｒの取得時のNOI(当社査定)を取得価格で割ったもの。
「投資家期待利回り」は(財)日本不動産研究所のアンケー卜調査による。
は急速に低下しています。
キャップレートが低下してくると、投資対象としての魅力が減ずるため市場への資金流入に歯止めがかかり、行き過ぎた価格はいずれ調整されることが予想されます。
調整局面を経て価格が下がり、再び投資家の求める利回りになれば、買いが入って価格下落は止まり、需給関係からまた価格が上昇する、といったように、投資不動産マーケットは今後循環過程に入る可能性が考えられます。
では、投資不動産以外の一般の不動産についてはどうでしょうか。
かつての右肩上がりの地価を支えた高度経済成長、人口の増加と都市への集中などの経済・社会構造は変化しています。
経済は成熟して低成長に入り、少子高齢化が進む中、全国の土地が一様に値上がりする可能性は低いと考えられます。
景気回復のきざしのある地域では、今後経済成長率見合いで緩やかに上昇していくと見られますが、経済の低迷が続く地域においては不動産価格も引き続き下落傾向か良くて横ばいと見るのが妥当だと思われます。
「戦後社会は、倫理をふくめて土地問題によって崩壊するだろうと感じたＳ氏が、5人の識者との対談集を発行したのは、1976年でした。
列島改造ブーム後の時期に発行されたこの対談集は、その後のバブルとその崩壊を予感させる示峻もありました。
この対談者のひとり、Ｍ氏が、「現代資本主義を掘り崩す土地問題」というテーマで、同書の中で次のように語っています。
「いろいろな物質があるけれども、事、土地に関しては私有物、私有財産といえども、これは固の預かりものである。
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